11月油脂走高的时间和强度超出我们之前的判断，由于进口到港量的推迟，及国内新豆收购进度缓慢，油厂停机增多，油厂提价销售。而国内大雪降温天气也阻断了物流和运输，造成了局部供应到货的迟滞，这也加重了资金炒作的多头氛围。同时限制加拿大黑胫病油菜籽进口的一系列政策仍旧在支撑国内的菜籽油市场。但价格连续大涨之后，现货方面隐患随之出现，贸易商开始观望，贸易商环节的油脂库存开始显现，而在11月26日迪拜债务危机事件爆发后的一个交易日，油脂市场恐慌性下跌行情也给市场带来了担忧。

在年末来临的12月份，油脂市场有消费旺季来临的期待，同时市场仍然对通胀预期保持续的看法，因此资金还未发生大批撤离的迹象，而国储大豆提高收购价格也限制了油脂的下方空间。但我们也同时看到之前推迟到港的大豆都会在12月份集中到港，而天气转冷后，也适合国产大豆上市，国储补贴油厂收购的策略可能也会使油厂加快收购，后期大豆压榨的供应方面应该不成问题。这样我们预测油脂仍将保持一个宽幅震荡的走势，震荡的区间要看近期的走势，因为目前处于前高的压力关口，能突破自然价格上方有新的空间，那可能会推升价格在8000-9000元之间波动，但是若调整就此展开，那么价格仍旧处于今年以来的箱体内波动，甚至在基本面压力下可能重探箱体下沿。资金和基本面将在8000关口附近展开博弈，建议投资者等待关口处方向明晰再进场操作。

一、基金在美豆油期货上空翻多，资金助推国内豆油冲击前高

在外部市场强劲的表现下，资金对于农产品这块所谓的“价值洼地”进行了充分的挖掘。论是美国的投机基金还是指数基金，从10 月份开始都调增了手中cbot 大豆的净多头寸的数量，而投机基金在豆油期货上的净多头寸也在10 月中下旬开始空翻多，基金的操作推动了行情自底部的强劲反弹，但随着美盘大豆和豆油的连续上涨，高位堆积的浮筹也成了市场的隐忧，一旦外部市场的支撑消失，那么在当前偏空的基本面作用下，基金继续推涨价格的难度变大，一旦基金的多单开始兑现，可能会导致行情的调整甚或是反转。

国内的豆油期货市场同样是资金市，9 月29 日大连豆油指数一度跌至6651 元，随后价格开始了持续的反弹，反弹之初还有国内减产、美豆产区受到霜冻威胁和雨水延误收割的基本面配合，但是在美豆确认单产水平不降反增之后，我们依然可以从大连豆油期货的持仓和成交量变化上体会到这轮上涨行情中资金扮演的重要作用。持仓量一路飙升，从9 月29 日的46.3 万手的持仓一路增持至11 月19 日的68.8 万手，成交量也做到了很好的配合，上涨过程中的放量更加剧了资金推动价格的信心。而实际上，我们看到虽然油厂根据期货盘面的坚挺一直在报价上进行上调，但现货市场仍旧是需方比较谨慎的局面，成交始终未能大幅放量，油厂手中堆积了大量的库存需要消化，且价格进入高位区后，丰厚的压榨利润，可能更吸引套保资金的介入。因此资金市如果得不到后续实质性需求转暖的配合，那么高位不仅面临套保盘的压力同时也面临多头兑现离场导致的价格下跌的风险。

二、国内小包装豆油酝酿提价利于工厂锁定利润

从9 月末开始，国内豆油市场成交人气明显回暖，主要受到国际商品期货走牛，以及政府托市信号强烈的心理支撑，节日对食用油消费的集中提振，也成为工厂大幅抬升油脂产品的绝好契机。截止到11 月末，国内豆油等主要食用油价格的上涨幅度，已经达到甚至超过每吨千元，这也对中间商、经销商投机性囤货，以及期货交易商顺势追涨的风险偏好形成回暖刺激，不少主产区市场中间环节的豆油商业库存明显提高。同时，这也意味着，油厂库存转移至贸易商手中之后，豆油现货价格应具跟盘波动的调整风险。

近日，国内部分一线外资品牌的桶装豆油(包括二代营养调和油)提价6%-10%，国资品牌暂无调价动向，这也是继10 月下旬包装花生油价格整体上浮10%之后，其它种类包装油价格的节前首次上调。随着进口大豆特别是进口毛豆油到港成本的直线攀升，今年“两节”我国豆油期、现货行情将受到整体抬升。但仍应继续关注美元汇率与国际衍生品市场的联动走势，同时注意到港大豆增加国内油厂供应得压力，防范国内油脂市场高位剧烈波动的风险。

三、进口贸易政策仍旧在影响菜籽油市场

据加拿大油菜籽委员会表示，目前加拿大对中国的油菜籽出口销售全部停止。虽然中国本月初对加拿大表示，查出存在油菜茎基溃疡病菌的油菜籽船货可以输往部分港口，但是迄今为止中国买家没有接受新的加拿大油菜籽进口。该委员会预计对中国的出口暂停将会导致加拿大油菜籽行业损失13 亿加元，约合12 亿美元，同时还将会导致今年的销售损失100万吨。中国去年是加拿大油菜籽的最大进口国，进口量为287 万吨。加拿大总理将于本周访问中国，届时将与中国政府协商油菜籽问题。

油菜籽进口风波已经引起了菜籽油在11 月份里创出了新高上周以来，菜油成为国内油脂期货市场率先突破上涨的领涨品种之一，而在近几个交易日突破上涨之后大盘呈现振荡回调，这也促使现货市场看涨氛围趋于理性调整。11 月末开始，长江流域主产区，国产四级菜油报价位于8500 元/吨-9000 元/吨的狭窄区间内徘徊整理，不过，值得注意的是，华东沿海、沿江地区，进口加籽压榨的国标四级菜油分销报价仍位于8400 元/吨-8500 元/吨的相对低位。另外，部分中、小厂商的四级菜油议价，最低仅不到8100 元/吨，市场成交议价与工厂跟盘提价之间的差异较为显着。2009 年，我国菜油市场呈现较为典型的“政策市”运行特征，主要因为去年大量结转的陈季油菜籽库存，以及今年新收“两季”油菜籽，都被中央储备系统高价、放量(限价2.0 元/吨以内)收购，结合本月我国刚刚执行的进口油菜籽质检政策限制，这对国产菜油价格构成供应面的利好提振。

但是，从近期相关油脂走势来看，豆油展开了高位震荡，棕榈油表现偏强，但是国际原油价格相对于其他大宗商品表现疲弱，这对包括油、籽在内的农产品市场形成连带打压。

而就目前我国全面停止进口加拿大油菜籽一事，可能对加拿大温尼伯商品交易所油菜籽期货价格产生压力，市场明显担忧2009/10 市场年度全球油菜籽出口市场前景。

因此后期这个进口贸易政策仍旧会影响市场，一旦停止进口的事件在加拿大总理访华期间无法解决，那么短期内对国内菜籽油的投资者心理有支撑，但是有另一方面的影响就是：截止到11 月份初，国储菜油入储总量逾120 万吨，但年底前尚无菜油轮出的消息。这造成当前主产区可供销售的菜油商业库存明显偏紧，因此后期要关注国储对于菜籽油轮库方面的措施。

四、经济数据好坏参半，经济复苏中有反复

近期油脂油料市场的大涨行情已经脱离了基本面的步伐，资金的大量流入和对宏观经济环境向好的预期，造成了市场看多热情的高涨，有人说，“货多，但钱比货还多”，因此资金有足够的流动性来制造上涨行情。

1、欧美经济筑底阶段，但复苏进程表现缓慢：

美国与欧洲最近公布的经济数据仍然是喜忧参半，美国就业市场状况仍堪忧，当周首次申请失业救济人数没有继续减少，美国10 月cpi 继续小幅回升，10 月的零售销售收入受到汽车消费回升取得大幅上涨，但11 月密歇根大学消费者信心指数又下降了，这主要是因为其他零售销售的回升并不明显，零售销售的大涨并不能反应美国消费的全面复苏。美国10月的失业率创下了10.2%的新高，这表明美国居民收入基础仍处在一个较弱的水平，这也必将拖累其消费复苏的强度。美国房地产市场10 月新屋开工大不如预料，但并没有影响美国房地产市场继续转好的势头，因为10 月成屋销售量大增10.1%，达到610 万套；另外，美国政府将延长房地产优惠政策将对未来房地产市场增长有极大的推动作用。欧元区由于出口降幅小于进口降幅，9 月份意外出现贸易顺差37 亿欧元，10 月欧元区cpi 同比继续下降，但环比维持上升势头，这将会进一步增强欧洲央行较长时间维持基准利率于1%，有助于帮助欧元区从严重的衰退中复苏。11 月份欧元区综合采购经理人指数(pmi)触及两年来高位，升至53.7，10 月份为53.0；11 月份制造业pmi 初值升至51.0，10 月份为50.7；当月服务业pmi 初值升至53.2，10 月份为52.6；这表明当月欧元区经济持续增长。

总结起来，欧美经济在筑底阶段，或者说进入了缓慢复苏的阶段，但经济数据的时好时坏暗示了仍有反复的风险。

2、中国经济情况好于海外，但近期利空政策密集出台

国家统计局、海关总署集中公布了10 月份经济运行数据，数据基本符合预期。值得重点关注的有以下几个方面：国内新增信贷额度、进出口、固定资产投资额、房地产开发数据、工业增加值、cpi 和ppi 等。其中，10 月份新增贷款2530 亿元，较前几月大幅回落。这可以看作是此前央行紧缩货币信贷的一个持续效应。新增贷款的减少对国内期货市场的资金面会形成一定的负面影响，但m1 与m2 增速仍维持在一个高位，表明国内资金面仍然表现活跃。城镇固定资产投资额及房地产开发数据持续增长、规模以上工业增加值再创新高；cpi和ppi 强势回升，在温和通胀预期的刺激下，农产品(13.34,-0.46,-3.33%)(000061,股吧)尤其是油脂类品种已经受到有利推动。另外值得关注的是海关总署公布的进出口数据，我国出口值连续4 个月超千亿美元，出口保持增势，但增速受贸易摩擦升级的影响有所减缓，进口增速亦受此影响较上月出现回落。从宏观经济数据来看，国内经济仍处于稳定上行态势，加速增长迹象明显，恢复的速度和效果好于海外市场。

但近期由于充裕流动性造成的股市和期货市场的大幅上涨行情，已经使得国家重新将目光聚焦到控制通胀的问题上来：首先26 日统计局网站转发评论文章《2009 年三季度经济述评之十二：资产价格上涨风险值得关注》，认为通胀预期产生的根源是流动性过于充裕，并警示关注资产价格上涨，这暗示国家已经开始注意到资产价格本轮上涨可能要产生的危害。

其次，中央经济工作会议即将召开，会议将对货币政策和财政政策定调，对2010 年中国经济的走向具有重大的意义，然而近期欧洲央行、澳央行以及越南、印度等这些经济体都在讨论逐步摆脱宽松货币政策的问题，或者已经进入了加息的周期，市场于是开始预期在这次经济工作会议上，中国政府也将讨论政策退出和货币政策转向的事宜，这为未来经济快速恢复蒙上了一层阴影。最后，在中央经济工作会议召开之前，大型商业银行千亿融资的传闻，货币政策的忧虑，66 家公司的ipo 批而未发，已经令中国股市掉头向下，资金抽离得迹象开始显现在了资本市场。

五、迪拜债务风波造成新一轮恐慌，商品上涨格局能否保持有待观察

迪拜债务违约风险，警示金融危机尚未结束，类似迪拜的房地产泡沫和金融泡沫破灭的危机，在全球随时可能再现。而且，旧的泡沫未撇除干净，新的泡沫又在迅速聚集。由于全球太多的刺激经济方案，热钱泛滥，令金融市场回升，但当各地政府部署退市前夕，热钱催生的泡沫又可能破裂，实体经济亦可能遭受重大冲击，投资者宜提高风险意识，政府亦应未雨绸缪。

目前世界范围内的经济出现复苏迹象，人们所担心的金融系统全面崩溃的情况不但未出现，而且全球股票市场强劲上涨，但迪拜债务违约风险，说明不宜对全球金融和经济前景过分乐观。欧美可能还会有第二波的金融冲击，因为高失业率会带来更多的信用卡拖欠，其潜藏的危机不亚于次按。而且，全球经济复苏基础脆弱，不足以承受退市政策的后果，但越迟退市，金融泡沫滋生的风险越大。

美国商品市场由于感恩节11 月26 日晚休市，因此商品市场并未有太大的动作出现，但恢复交易的电子盘里面，之前风头正劲的纽约黄金价格暴跌近50 美金，历史罕见的跌幅在电子盘已经出现；原油轻松跌破74 美元关口；伦敦铜仍以近200 点的跌幅在释放风险；美豆也已经跌去了将近了30 美分。此轮债务风波如果继续牵扯出其他的危机，那么就会冲击投资者信心逐渐向冲击实体经济转移，商品市场由此引发的回落就可能不止回调那么简单了。

六、结论

11月油脂走高的时间和强度超出我们之前的判断，由于进口到港量的推迟，以及国内新豆收购进度缓慢，油厂停机增多，油厂提价销售。而国内大雪降温天气也阻断了物流和运输，造成了局部供应到货的迟滞，这也加重了资金炒作的多头氛围。同时限制加拿大黑胫病油菜籽进口的一系列政策仍旧在支撑国内的菜籽油市场。但价格连续大涨之后，现货方面隐患随之出现，贸易商开始观望，而社会中的贸易商环节的油脂库存开始显现，而在11月26日迪拜债务危机事件爆发后的一个交易日，油脂市场恐慌性下跌行情也给市场带来了担忧。而在年末来临的12月份，油脂市场有消费旺季来临的期待，同时市场仍然对通胀预期保持持续的看法，因此资金还未发生大量撤离的迹象，而国储大豆提高收购价格也限制了油脂的下方空间。

但我们也同时看到之前推迟到港的大豆都会在12月份集中到港，而天气转冷后，也适合国产大豆上市，而国储补贴油厂收购的策略可能也会使油厂加快收购，后期大豆压榨的供应方面应该不成为题。这样我们预测油脂仍将保持一个宽幅震荡的走势，震荡的区间要看近期的走势，因为目前处于前高的压力关口，能突破自然价格上方有新的空间，那可能会推升价格在8000-9000元之间波动，但是若调整就此展开，那么价格仍旧处于今年以来的箱体内波动，甚至在基本面压力下可能重探箱体下沿。资金和基本面将在8000关口附近展开博弈，建议投资者近期观望为主，等待关口处方向明晰再进场操作。

北京中期研究所 高级分析师 丁丁